7月29日，澳大利亚锂矿商Liontown发布截至2026年6月30日的季度报告。Kathleen Valley锂矿6月季度生产锂精矿10.31万干吨（dmt），环比增长7%；销售10.85万干吨，环比增长29.3%；平均发运品位为5.0% Li₂O。同期平均实现价格为1,880美元/干吨，按SC6e、CIF口径计。FY26全年，Kathleen Valley累计生产锂精矿39.20万干吨，完成此前36.5万—45万干吨的年度产量指引。

Liontown同日发布澄清公告，对FY26及FY27指引中的计量单位进行修正，删除精矿产量及成本指标中的SC6参考表述。由此，公司披露的精矿产量均为实际干吨，单位运营成本按照实际销售干吨计，而平均实现价格继续采用SC6e标准化口径。

从单季度数据看，Kathleen Valley已经逐步从“能否稳定投产”进入地下矿爬坡阶段。但这份季报对锂市场更重要的信号，并不是FY27新增多少精矿，而是锂价此前修复后，Liontown的现金流和资产负债表已经足以重新支持地下矿开发和扩建资本投入。供应弹性正在首先体现在Capex，而不是当期吨位。

1,880美元/吨创公司季度新高，但仍低于今年市场均价

Liontown 6月季度平均实现价格达到1,880美元/干吨（SC6e，CIF），较上一季度的1,845美元/干吨仅提高1.9%。

从公司自身序列来看，这一价格已经是FY26最高水平。Kathleen Valley FY26四个季度的平均实现价格分别为691美元、985美元、1,845美元和1,880美元/干吨，FY26全年平均为1,379美元/干吨。

但如果放到2026年锂辉石市场价格中比较，1,880美元/吨并不算高。按照SMM今年以来SC6 CIF中国均价口径，Liontown本季度实现价仍处于折价状态。

这说明公司并没有完全同步兑现今年锂辉石现货市场此前的上涨幅度。

表1：Kathleen Valley FY26量价表现

资料来源：Liontown。

其中一个重要原因是Liontown包销合同的计价周期。

公司明确表示，本季度客户回款受到锂价指数此前走强以及offtake agreements with lagged quotation periods影响，即部分合同价格存在滞后报价期。

因此，Liontown 实际结算价格并不是同期现货价格的即时映射，而是历史benchmark通过合同公式逐步传导后的结果。

在上涨过程中，这种机制往往意味着矿山实现价格落后于spot；而如果现货价格进入下跌阶段，滞后计价又可能反过来对realised price形成短期支撑。

对后续盈利判断而言，因而不能简单把1,880美元/吨理解成当前Liontown的市场售价，而需要持续观察其实现价格相对SMM SC6 CIF benchmark的折溢价变化。

换言之，Liontown当前的现金流改善是在实现价格仍低于今年市场均价的情况下完成的，这一点反而说明Kathleen Valley在当前价格环境下已经具备较强的现金创造能力。

价格先进入利润表，再进入资本开支

6月季度Liontown实现收入2.35亿澳元，经营现金流达到1.80亿澳元，季度净现金增加1.37亿澳元，期末现金余额由3月底的4.24亿澳元提高至5.61亿澳元。

FY25末公司现金余额仅为1.56亿澳元。经过FY26一年经营，现金水平已经增长超过三倍。

Liontown管理层对此给出的表述很直接：六个月前资本纪律的重点仍是强化资产负债表，而现在公司的资金配置开始转向能够创造增量价值的增长。

这也是本次季报真正值得关注的资本周期信号：

锂价上涨 → 实际结算价改善 → 现金流修复 → 资产负债表增强 → 地下开发及扩产资本支出恢复。

当前Liontown已经走到了这一链条的后半段。

FY27产量只增加约2.3万吨，Capex中枢却接近FY26的3倍

根据7月29日修正后的官方口径，FY26 Liontown实际生产锂精矿39.2万干吨，FOB单位运营成本为987澳元/销售干吨，AISC为1,233澳元/干吨，资本开支为1.14亿澳元。

FY27公司给出的精矿产量指引为39万—44万干吨，FOB单位运营成本为1,050—1,250澳元/销售干吨，总资本开支为3.2亿—3.7亿澳元。

表2：Liontown FY26实际产量与FY27 指引

资料来源：Liontown 7月29日Clarification。

按照FY27产量指引中枢41.5万干吨计算，相较FY26实际39.2万干吨，新增精矿只有约2.3万干吨，增幅约5.9%。

但资本开支中枢达到3.45亿澳元，约为FY26实际水平的三倍。

因此，FY27不能简单定义为Liontown的增产年。

更准确的说法是：

FY27是一个产量增幅有限、但为后续产能提前大量投入的过渡年。

这也意味着本轮锂价上涨带来的供应响应首先表现为投资，而真实吨位仍存在明显时间差。

成本为什么从987澳元升到1,050—1,250澳元？

FY27成本指引的上移，是这份季报另一个需要拆开的变量。

FY26 FOB单位运营成本为987澳元/销售干吨，而FY27区间提高至1,050—1,250澳元，中枢约1,150澳元，同比提高约16.5%。

这一成本变化不能简单归结为地下矿成本更高。

Liontown目前尚未对FY27单位成本上升的具体构成进行量化拆分，但报告能够确认三个影响因素。

第一，物流成本有所上升。6月季度单位运营成本由上一季度981澳元提高至995澳元/销售干吨，公司明确表示主要因为中东冲突导致柴油价格上升，进而推高运输成本。

第二，地下矿开发支出正在增加。Q4 FY26 AISC从1,251澳元升至1,314澳元/销售干吨，公司将其主要归因于商业生产开始后地下矿开发成本被计入持续性资本支出。

第三，FY27产量指引已经考虑常规检修以及扩建工程与现有生产系统的并线工程所需要的额外停机时间。

这部分停机存在一个容易被忽略的影响：

即使绝对固定成本不变，只要全年可销售吨数减少，A$/dmt sold也会自然提高。

因此，目前更合理的判断是，FY27成本上升由：

地下开发投入 + 能源物流成本 + 计划停机导致的固定成本摊薄共同驱动。这三者的持续性并不相同。

如果未来地下矿进入稳定生产后，回收率改善、停机减少，FY27的部分高成本因素可能消退；但如果地下矿单位采矿成本本身显著高于当前综合水平，则Kathleen Valley长期成本平台可能结构性上移。

这需要FY27后续季度披露进一步验证，而当前并没有足够证据直接将1,050—1,250澳元/吨视为项目新的长期正常成本。

地下采矿量环比下降12%，开发进尺反而增长35%

Kathleen Valley当前矿山数据也呈现出典型地下矿爬坡特征。

6月季度地下矿石开采量为35.6万吨，环比下降12%；但同期地下开发进尺达到3,316米，环比增长35%，创公司季度纪录。

这意味着Liontown当前并不是单纯追求短期采矿量，而是在提前打开更多地下工作面和矿石通道，为后续采矿能力提升建立条件。

公司计划FY27第一季度继续保持约1.5Mtpa地下矿年化开采能力，随后从Q2 FY27开始提升，目标在FY27末达到2.8Mtpa。

与此同时，选厂回收率可能成为另一项增量来源。

6月季度Kathleen Valley处理矿石64.7万吨，平均入选品位1.3% Li₂O，锂回收率由61%提高至63%。入选矿石中地下矿占比已经达到55%。

 Liontown表示，当选厂持续处理较干净的地下矿石时，锂回收率能够稳定达到约70%。

 因此后续精矿产量并不只取决于地下采矿量：

采矿速度决定原矿量，收率决定同样原矿能够转化出多少精矿。

如果地下采矿能力和回收率同时改善，Kathleen Valley精矿产量会形成双重提升；如果2.8Mtpa 年化采矿能力兑现，但回收率仍长期停留在63%左右，则实际精矿产出会低于理论产能所暗示的水平。

FY27 指引不应该100%进入供应模型

对于仍处地下矿爬坡阶段的项目，公司指引并不等于确定供应。

基于目前项目进展，SMM对FY27 Kathleen Valley精矿产量可采用以下情景假设：

表3：Kathleen Valley FY27产量情景推演

需要说明的是，上述20%/60%/20%属于SMM基于当前项目阶段设定的风险折算情景，而非Liontown官方指引或历史统计概率。

按照该框架，FY27概率加权后的精矿产量约在41万吨附近，略低于公司41.5万干吨的指引中枢。

随着Q1 FY27进一步公布地下开发进尺、采矿量、回收率和实际停机时间，该概率可以继续动态调整。

FY27地下矿爬坡和Expansion FID必须分开看

一个容易混淆的问题是，Liontown FY27 39万—44万吨的生产指引并不是Kathleen Valley扩建后的产量。

公司明确指出，目前FY27指引假定尚未对扩产作出最终投资决定。当前3.2亿—3.7亿澳元资本开支虽然已经包括4月宣布的剩余早期工作，但并不包括FID之后进一步产生的扩产资本支出。

因此，两部分供应需要使用完全不同的概率模型：

FY27：折价地下矿爬坡执行风险。

FY28以后：进一步折价FID、资本开支、建设周期、tie-in和产能爬坡风险。

Liontown已经在正式FID前启动早期工作和长周期设备采购，包括订购一台5.5MW球磨机，用于提高选厂处理能力，并改善磨矿控制和回收率；正式FID预计于FY27第一季度末作出。

因此，这并非一个“只停留在公告阶段”的扩建项目。

但同样不能得出扩产新增能力已经可以100%计入FY28供应平衡的结论。

FID不等于按时投产，按时投产不等于当年达到设计能力。

放在澳洲锂精矿供应中，FY27的2.3万吨增量并不大

按照指引中枢，Kathleen Valley FY27同比新增精矿约2.3万吨。

以行业常用SC6转换关系粗略估算，这仅对应数千吨LCE，对全球百万吨级LCE供应而言属于边际变量。

与澳洲其他存量资产相比，这一量级更加清楚。

PLS的Pilgangoora在P1000完成后，锂辉石精矿名义产能已经达到100万吨/年；PLS同时在2026年批准重启约20万吨/年的Ngungaju选厂。

与此同时，Wesfarmers与SQM近期决定投资14.5亿澳元扩建Mt Holland，计划将锂辉石精矿产能由约38万吨/年提高至76万吨/年，不过首批新增产出预计要到2030年前后。

因此，Liontown季报并没有显著改变FY27全球锂精矿供应平衡。

它真正值得关注的意义在于：

Kathleen Valley提供了一个清晰案例，显示价格改善后澳洲存量矿山的资本开支正在重新启动。

也就是说，目前市场看到的是供给弹性的领先指标，而不是最终供应量。

SMM观点：Liontown传递的不是供应已经回来，而是资本已经回来

Liontown本次季报对短期锂精矿供需平衡的直接影响有限。

FY27精矿产量中枢仅较FY26实际水平增加约2.3万吨，即使完全兑现，也不足以构成全球供应端的大规模新增量。

真正明显变化的是资金投入。

Liontown FY26末现金已经达到5.61亿澳元，而FY27资本开支指引由FY26的1.14亿澳元提高至3.2亿—3.7亿澳元。公司已经开始增加地下开发、提前采购扩建设备，并计划在9月底左右作出扩产 FID。

因此，当前Kathleen Valley体现出的供应响应可以分成四个阶段：

价格上涨 → 现金流改善 → Capex恢复 → 新增产量释放。

Liontown目前正在由第二阶段进入第三阶段。

这也意味着，不能简单用“锂价上涨、Liontown增产、供应压力增加”来概括这份季报。

FY27真正增加的吨位并不大，而当前资本开支所对应的供应影响主要落在FY28以后。

从全球锂市场角度，更需要关注的是这种现象是否开始在澳洲优质存量资产中形成共振。Pilgangoora已经完成P1000并重启Ngungaju，Mt Holland决定投入14.5亿澳元扩建，Mt Marion等项目也在重新增加资本投入。

如果价格修复持续推动更多存量矿山恢复扩产，那么市场当前面对的中期供应弹性，可能明显高于只观察未来12个月新增产量所得出的结论。

对Liontown而言，下一次比普通季度产量更重要的节点，是9月底Kathleen Valley Expansion FID。届时真正需要进入供应模型的不是“是否扩建”四个字，而是扩建后的目标产能、资本强度、建设周期和爬坡时间。

这四个变量，才决定今天已经重新启动的资本支出，将在什么时候变成真正进入市场的锂精矿。

SMM 新能源分析师杨玏

yangle@smm.cn