观点：

回收放量超预期。 2026年国内回收钴供应预计达4.5-5万金吨，可满足国内精炼钴消费需求的35%，成为上半年供给端最大的边际增量。

钴酸锂正被三元加速替代。 部分手机电池已经开始采用钴酸锂与三元混配方案（8：2），叠加硅碳负极对能量密度的补足，钴酸锂的基本盘可能只剩下中高端消费产品。

消费端库存严重偏高。 消费产业链（从钴盐到电芯）库存较正常备货周期高出约1.1万金吨，“堰塞湖”效应是压制价格的核心因素。

终端需求受成本双重挤压。 芯片涨价推高整机成本，钴锂涨价推高电池成本。

下半年难见拐点，2027年取决于外资出货策略。 26H2供应宽松格局不变，价格仍将承压；2027年若外资矿企主动控制出货节奏，价格可能在年底至明年初出现转向窗口。

第一部分  26H1复盘

第二部分  26H1分环节回顾

第三部分  26H2-27年展望

第四部分  供需及价格展望

一、上半年复盘

2025年底，那时候市场一片看好，钴价和消费电子都在情绪高点，且1季度时，随着刚果金的中间品出口进程始终缓慢，大家对上涨还是信心充足。但到了3、4月份，整个产业链的库存并未如预期一般出现明显的下滑，反而有一种“怎么去都去不完”的感觉，价格也慢慢开始出现松动的迹象。 

站在当下往回看，回收增加了供给，替代减少了需求，而这两者的结果，最终都体现在库存上。具体来讲有几个关键变化是当时没有充分预期到的：

1、回收的放量

25年，中国回收钴的供应量仅在2万多金吨，然而26年，上半年回收钴的供应已经达到2.1万金吨，预计全年将会达到4.5-5万金吨，可以满足中国35%的钴需求，这是一个非常夸张的增量。尽管2025年12月，钴盐来自回收的产量已经达到3,200金吨，但当时并没有引起足够的重视。现在回头看，这只是一个开始。

回收放量超预期，背后有两个原因。一是政策——2025年10月，中国开放了黑粉的进出口，前期各方都还处于摸索政策的阶段，没人能确定后续会进来多少、产生多少回收量。二是产业废料的自循环。当前黑粉大约70%来自电芯厂生产过程中产生的废料，这部分料相当大一部分在市场上并不流通，而是通过电芯厂与上游企业合作的方式直接自产自用，不经过公开市场。这两个因素叠加，导致回收钴的供给比我预期的要多得多。

2、钴酸锂转三元

2025年，钴酸锂的需求为12.4万吨，今年，我们在相对乐观的情况下，也仅能给到9.6万吨。这意味着今年钴酸锂对钴的需求下降了1.7万金吨，这其中既有终端消费电子需求萎靡的因素，也有三元加速替代的贡献。

我曾经测算过：同样一块20Wh的电池，钴酸锂比三元的成本高出大约5元——仅仅5元。基于这个数字，当时认为，3C电子会是钴酸锂需求的基本盘，这点成本差异不足以撼动钴酸锂在消费电子领域的地位，当时仅对PC和平板对钴酸锂的需求进行了下调。

但是电池降本的压力，已经让所有厂商开始认真考虑“三元”的方案。今年上半年，已经有手机企业在推纯三元的项目，也有相当一部分手机电池开始采用钴酸锂三元掺杂方案（钴酸锂三元=8：2）来实现降本。可能有人会问：能量密度怎么办？三元本身的能量密度确实不如钴酸锂，但不巧的是，硅碳负极正在快速发展。市场上比较成熟的方案硅含量已经提升到30%以上，30%的硅至多能带来40%的能量密度提升，而一块电池高硅方案的负极成本增加不足2元。硅碳负极的进步，恰好补上了三元在能量密度上的短板。

算一笔账。钴酸锂根据电压不同，单GWh的单耗在1,400—1,800吨之间。三元（高压6系）单GWh的单耗约1,700吨，两者在单耗上差异不大。但含钴量的差异是明显的：钴酸锂的含钴量为60%，而6系三元的含钴量仅为6.9%。这意味着，每替代掉一部分钴酸锂，对钴需求的打击是倍数级别的。当“降本”和“保持性能”可以同时做好平衡的时候，钴酸锂的基本盘可能只剩下中高端消费产品。

3、库存

库存问题要从两个层面来看：总量的去化速度，和库存的结构性分布。

总量层面，供给端有新的补充，需求端却在收缩，导致整个产业链的去库节奏被不断拖慢。原本市场预期一季度就能完成有效的库存消化，但实际上库存始终没有被真正有效消耗。 

但真正对价格形成持续压制的，是库存的结构性问题。如果分环节来看，其他细分市场的库存水平大体还在相对合理的区间，但消费市场的库存已经是明显偏高的状态（对于整个消费产业链（从钴盐到电芯），按正常备货周期推算，库存约1.4万金吨，而目前估计已接近2.5万金吨）。一季度的时候，市场情绪还偏乐观，叠加对刚果金中间品出口受阻的担忧，“缺货”的预期一定程度上对冲了高库存的压力，价格较为稳定，市场流动性也尚可。但进入二季度，终端需求疲软的现实越来越清晰，大家对于后市的预期被一步步调低，这种时候，高库存就不再是“压舱石”，而变成了“堰塞湖”——下游放缓采购、观望情绪加重，市场流动性快速萎缩，价格也随之出现了明显的松动。

库存本身并不可怕，可怕的是在高库存的同时，预期从“乐观”转向“悲观”，这个时候每一吨库存都会变成压在价格上的重量。

第二部分：26H1分环节回顾

1、消费市场：涨价抑制需求，生产端同步收缩

1）手机

从产量的角度来看，手机市场是今年消费电子里表现应该说是不错的，甚至比大家的预期都要好上不少。2026年上半年，中国通信手机（含智能手机和功能机）累计产量为6.89亿部，较2025年同期的6.99亿部下滑约1.4%，生产端进入收缩区间。芯片价格持续上涨，整机成本不断提高，手机厂商被迫提价，消费者换机意愿进一步降低，Q2的走势已经说明了问题：Q1还能靠低基数撑着微增1.7%，Q2就直接掉到-4.5%，降幅在一个季度内迅速扩大。终端动销不畅，传导到上游排产的速度比预想的要快得多。

结构层面，智能手机延续增长态势，上半年累计达5.78亿部，同比增长约4.0%；功能机则大幅萎缩至1.10亿部，同比降幅超过22%。智能手机占比从2025年上半年的79.6%提升至83.9%，行业进一步向智能机集中。但智能机的增长更多来自功能机用户的持续转化和厂商产品结构的主动调整，而非整体需求的扩张。

综合来看，上半年数据已确认手机行业进入下行通道，Q2的加速下滑是值得关注的信号。在成本上涨、终端需求疲软的双重压力下，下半年产量大概率延续同比负增长。

2）微型计算机

如果手机市场还能说"影响较小"，那计算机市场就是另一个故事了。

2026年上半年，中国微型计算机（PC和平板）累计产量为1.50亿台，较2025年同期的1.66亿台下滑约9.4%，降幅显著大于同期手机市场的1.4%。PC和平板换机周期本来就长，叠加芯片涨价推高的整机成本，消费者更没有换机的动力，产量就只能往下走。

而且计算机的萎缩比手机更彻底：计算机Q1和Q2两个季度都是-9.4%。这种均匀的、持续的萎缩，基本可以判断不是季节性的波动，而是趋势性的需求下台阶。更值得警惕的是，去年上半年计算机还在增长（+5.8%），今年就跌成这样，说明行业已经不是在"调整"了，是在"退"。结合当前3C消费整体疲软的大环境，下半年产量预计延续同比负增长态势，全年收缩幅度将会进一步扩大。

2.钴酸锂正极

与终端产品相比，上游材料的表现反而没那么难看。2026年上半年，国内钴酸锂累计产量约4.92万吨，较2025年同期的5.03万吨下滑约2.3%，降幅明显小于手机和计算机。

但这并不是什么好消息。

分季度看，Q1累计约2.59万吨，同比微降约1.7%，基本与去年同期持平；Q2累计约2.32万吨，同比降幅扩大至约10.4%。进入二季度后，终端需求疲软的压力开始明显向上游传导，厂商排产趋于谨慎。从开工率来看，2026年上半年行业月均开工率约52%，低于2025年同期的约56%。Q2各月开工率始终在48%—52%之间低位徘徊，而2025年同期开工率则高达57%—68%——少了将近15个百分点的产能利用率，这是实实在在的减产。

正极材料环节的竞争格局也在发生变化。2026年上半年，钴酸锂正极材料CR3集中度从2025年同期的73.2%提升至77.0%，其中龙头企业的产量占比从51.2%进一步扩大至57.8%。在下游需求收缩的背景下，头部企业凭借技术优势和产业深度绑定挤压了中小厂商的生存空间，行业集中趋势进一步强化。

综合来看，钴酸锂市场上半年整体处于"供需双弱"格局。产量的下滑反映了上游供给端主动收缩以应对下游疲软需求，而行业集中度的提升则表明这一轮调整中，头部企业正在加速抢占市场份额，行业洗牌持续深化。

3.四氧化三钴

如果说钴酸锂只是"不太好"，那四氧化三钴就是最差的一个环节了。

2026年上半年，国内四氧化三钴累计产量约4.29万吨，较2025年同期的5.45万吨下滑约21.3%。为什么跌得这么狠？问题不在四钴厂自己，在需求。去年年底，下游就开始备货，今年上半年大家手里的单子又超出自身需求，导致四钴在下游不断累积，后面正极厂发现库存太多了，索性货都开始不提了。分季度看，Q1累计约2.28万吨，同比下滑约8.8%，此时材料厂库存仍处高位，采购意愿已开始减弱；进入Q2，材料厂加速去库，四钴产量随之骤降至约1.81万吨，同比降幅急剧扩大至39.4%。

从竞争格局来看，行业集中度进一步提升。2026年上半年CR3从2025年同期的67.4%提升至72.8%，其中中伟已经占据市场三分之一的份额，进一步巩固龙头地位。在下游采购大幅收缩的背景下，订单向少数企业集中，头部与二线之间的此消彼长说明行业正在重新洗牌。

4.氯化钴

相比四钴的"断崖"，氯化钴的表现温和不少。2026年上半年，国内氯化钴累计产量约2.95万吨，较2025年同期的3.44万吨下滑约14.2%。

温和的原因有两个。一是氯化钴下游应用并不局限于四氧化三钴，还部分流向钴粉、添加剂及化工领域，受到单一品种需求崩塌的冲击相对小一些。二是氯化钴企业大多是一体化布局——企业可以根据自身下游的排产计划，灵活调整氯化钴的产量，减产与去库能够同步推进，库存压力不至于在某一环节过度堆积。

分季度看，Q1累计约1.63万吨，较2025年同期的1.58万吨微增约3.2%，基本维持了去年同期水平。但进入Q2，下游四钴厂商和正极材料厂同步减产去库，氯化钴需求骤然收缩，Q2产量仅约1.32万吨，较2025年同期的1.86万吨下滑约28.9%。和四钴一样，也是"前稳后跌"。

但氯化钴里最值得关注的，是回收料的变化。

2025年上半年，回收矿料在氯化钴总产量中的占比平均不到7%，最高也不过10%出头。到了2026年上半年，这个比例出现了跃升——6月达到54.4%，回收料产量首次超过了原生矿料。也就一年时间，回收料从"配角"变成了"主角"。背后是两个因素在同时起作用：一是原生矿料受中间品供应收缩的影响，产量从1月的5,192吨一路降至6月的1,990吨，降幅超过60%；二是回收料凭借相对稳定的供应和成本优势，正在加速填补原生矿减产留下的缺口。

从库存来看，上下游库存均在持续去化。总库存从2026年1月的9,356吨降至5月的6,180吨，降幅约34%，其中上游冶炼厂库存从5,815吨降至3,745吨，下游材料厂从3,541吨降至2,434吨。与四钴"正极厂积压库存、四钴厂被动减产"的结构性错配不同，氯化钴的上下游去库是同步进行的，这也是一体化模式带来的主动调节能力的体现。

第三部分：26H2分环节展望

以下展望基于当前市场预期：下半年终端需求不会出现明显的季节性回暖，产业链去库节奏维持现状。

1、钴酸锂

下半年来看，7-12月钴酸锂累计产量预计约4.7万吨，较2025年下半年的7.4万吨下滑约36%。各月产量预计在7,500—8,000吨之间低位运行，远低于2025年同期10,000—13,000吨的水平——2025年下半年正是正极厂大量备货的阶段，月均产量高达1.2万吨，而今年同期连8,000吨都难以站稳，“旺季不旺”将成为下半年钴酸锂市场的主旋律。

核心制约因素来自终端和材料两个层面。

终端层面，芯片价格持续高涨推高了3C电子的整机成本，手机、PC厂商被迫提价，本就疲软的消费需求被进一步抑制，换机周期已拉长至接近38个月的历史高位——终端卖不动，向上游的传导是必然的问题。

材料层面，钴酸锂电芯自身也在面临成本压力。上半年钴、锂等原材料价格虽较年初高点有所回落，但绝对值仍处于历史中高位，。与此同时，替代方案的成本劣势正在被抹平——这使得越来越多的终端厂商开始认真考虑“掺三元”的方案。

当终端需求本身就在收缩，而替代品又在加速渗透的时候，下游的策略就变得很好理解了：能不采购就不采购，能消耗自有库存就绝不新增备货。正极厂在订单没有明显增长和库存回到合理水平之前，采购意愿难以实质性恢复，钴酸锂产量缺乏上行动力。

综合2026年全年来看，钴酸锂累计产量预计约9.7万吨，较2025年全年的12.4万吨下滑约22%。下半年产量低于上半年，与往年“下半年高于上半年”的季节性规律完全背离，终端成本推动的涨价抑制需求，叠加材料端钴酸锂被三元加速替代——这两股力量在下半年仍将持续压制钴酸锂的产出水平。

2、四氧化三钴

下半年来看，假设终端需求没有明显的季节性回暖，按照当前的去库节奏，去库完成可能要到年底。7-12月四氧化三钴累计产量约3.28万吨，较2025年下半年的6.84万吨下滑约52.1%，各月产量基本维持在5,200—5,900吨的低位区间，传统旺季9-12月产量仅为5,200-5,900吨，远低于2025年同期10,900—11,850吨的水平。

综合2026年全年来看，四氧化三钴累计产量约7.57万吨，较2025年全年的约12.29万吨下滑约38.4%。上半年Q1尚有短暂支撑，Q2起产量持续走低，下半年则在底部长期徘徊，全年呈现"前稳后崩"的走势。产业链的收缩效应从终端消费电子传导至正极材料，最终在前驱体环节被急剧放大——而库存的错配进一步加剧了这一放大效应。在行业库存回到合理水平之前，四氧化三钴行业将一直保持萎靡不振的格局。

3、氯化钴

下半年来看，7-12月氯化钴累计产量约3.10万吨，较2025年下半年的约4.52万吨下滑约31.4%。月产量基本稳定在4,300—5,300吨区间，较上半年底部略有回升，但与2025年同期6,000—7,600吨的水平仍有明显差距。回收占比的变化值得持续追踪：下半年回收料和原生矿料基本维持对半开的格局，占比在50%—55%之间波动，没有再进一步上升。原生矿料产量从7月的1,960吨逐步恢复至12月的2,400吨，主要系下半年随着刚果金中间品到港，各家原料压力将得到很大缓解。

综合2026年全年来看，氯化钴累计产量约6.05万吨，较2025年全年的约7.96万吨下滑约24.0%。全年走势大致可以分为三个阶段：Q1产量平稳，Q2断崖式下跌，下半年在底部企稳但未有明显反弹。与四氧化三钴全年38.4%的跌幅相比，氯化钴的下滑幅度相对缓和，但"前稳后跌、底部徘徊"的走势特征高度一致。原生矿料供应收缩、回收料快速补位的结构性变化，是贯穿全年的主线。

第四部分：供需及价格展望

在讨论价格之前，我们先说一下原料，原料端无非三个来源：中间品、回收料、MHP。需求端则分散在几个不同的市场里：三元材料、钴酸锂、电钴、钴粉、以及其他化工用途。

不同需求对原料的需求是不一样的。三元材料的原料选择最为灵活——中间品、MHP、回收料三种都可以用，当然部分企业有中间品的刚需，这会在我们的测算中得到体现。但钴酸锂不行，它只能用中间品和高钴含量的回收料；电钴和钴粉也基本以中间品为主。

1、中间品进口的基准假设

2026年：

25Q4至26Q3的中间品配额，中资企业部分将全部运往中国；外资企业部分约有50%发运至中国

由于26Q2未使用配额已取消，暂无法全面统计各家企业的具体损失量，暂按最保守情形处理——将Q2配额量几乎没有给量

2027年： 

26Q4至27Q3的中间品配额，中资企业部分仍将全部运往中国；外资企业部分发运比例预计提升至70%

基于上述假设，我们推演了未来几个季度的供需平衡：

如果只看这个基准情景，结论是清晰的：26年下半年供应宽松的格局不会改变，价格仍将承压；27年随着库存逐步消化，基本面将从宽松转向紧平衡，价格有望获得支撑。

但这个推演有一个容易被忽略的变量——外资矿企的出货策略。

2、变量：外资矿企的出货策略

基准假设中，我们给外资的配额定了一个"50%发运至中国"的平均数。但外资不是铁板一块，各家策略差异很大——有的倾向于尽快变现，有的愿意在价格低位控制出货节奏。

其中最关键的角色是最大的单一外资矿企。作为全球最大的钴矿生产商之一，其配额在外资总额中占比约60%，意味着它的出货节奏一家就足以影响市场平衡。

我们把外资出货量单独拆出来看： 

• 26H2：外资进口至中国约1万金吨——这个量级在当下高库存的环境里，无论最大的单一外资矿企采取什么策略，都不会对基本面产生决定性影响。三季度本身就是需求淡季，库存又高，中间品陆续到港只会让价格压力更大。
• 2027年：外资进口至中国预计约2.2万金吨——到这个时候，这家矿企的决策权重就完全不同了。近六成的外资份额意味着，它的出货节奏将直接决定市场是维持紧平衡还是转向短缺。

 3、一个值得关注的点

如果从现在开始，部分矿企主动采取保守的出货策略（放缓发运节奏、控制现货投放量），那么即使考虑当前国内接近2.5万金吨的高库存，去库速度也可能比基准情景更快。

按照这种路径推演：

•  国内库存可能在年底前回到相对正常的水平
• 进入2027年，中间品的有效供应将从"宽松"转向"偏紧"

价格可能不会等到基本面真正转紧才开始反应——市场对供应收紧的预期，往往会提前1-2个月在价格上体现

这意味着，今年年底到明年一季度，可能是价格预期从"看跌"转向"看稳甚至看涨"的关键窗口。

 当然，这只是其中一种路径。最终走向取决于两个变量的组合： 

• 外资矿企的实际出货节奏（特别是最大单一外资矿企的策略选择）
• 国内高库存的去化速度（取决于终端需求恢复程度和回收料的持续性）

目前来看，前者的不确定性大于后者。

王照宇 15927163529